在近期《宏观政策的结构性拐点——财政与货币攻防转换》、《10月金融数据不可忽视的细节》、《偏执看空经济或是2016投资人会犯的最大错误》等一系列报告中，我们反复强调，由于财政发力、补库存周期、房地产反弹、新经济蓬勃发展，2016年中国经济将见底回升，同时将出现通胀归来。

对单一西方列强国家而言，全球配置资源能力的扩展将随着殖民地国家的独立而减弱乃至丧失。但从外汇资产的使用角度看，则反映了中国的全球经济资源配置能力并没有随着外汇资产流入的增加而对应地提高。

由于各个国家和地区之间的自然资源禀赋相对优势、科学技术发展水平、经济结构特点、拥有的知识产权特点和数量、经济社会需求特点等诸多方面存在着较大差别，所以，在发挥各自经济相对优势的基础上，可以使得参加国际分工协作的国家和地区获得较高的比较利益。全球经济资源配置之中国新突破 基础设施是一个复杂庞大的系统，它不仅包括交通运输（如铁路、公路、桥梁、海路和航空等）中的一系列条件，也不仅包括油气管道、输电线路、通讯网络、水利、城市供排水供气、城市绿化、环境保护等设施，而且包含医院、学校、文化和体育等设施。直接资本输出的一般方式包括直接投资和资本借贷等，但在具体操作中它的形式多种多样，既有股权投资、专利折股投资、商誉折股投资等方式，也有项目融资、BOT、PPP等方式，还有三来一补、金融市场投资、股权投资与借款相结合、资本合作等方式。与此不同，一带一路的金融机制是一个创新过程，根据实体企业的发展要求，创新金融产品、金融机制和金融项目是其中应有的内容，由此，在服务于众多实体企业过程中金融服务创新也将持续展开，使得实体企业的各种特殊要求能够得到尽可能的满足（这同时也是创新国际金融市场机制的过程）。就此而言，私人资本输出是破解特里芬难题的一个机制。

第二，中国企业的单兵出海在相当长时间内只能形成各种点状效应，很难有外部经济相支撑，由此，必然影响到内部经济的效率。从这些特点中不难看出，全球经济资源配置的西方模式有着多种多样的机制，是一个复合的系统。当日，上证综指一度上涨5.96%，如果存在熔断机制，则可以在第一时间切断交易，并发现错误、停止程序运行，从而减少投资损失。

但前面提到的熔断机制的其他弊端值得重视，另外一项很有影响力的研究指出，交易暂停安排可能导致磁石效应：原本打算分成几天交易的投资者可能会因为即将被触发的交易暂停而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加（通常视为坏事），但交易暂停前的市场流动性也会增加（通常视为好事）。比如英国政府科学委员会在2012年进行的关于金融市场里计算机交易的利弊分析报告(熔断机制是其中一个部分)就邀请了全球370多位专家和业内高官，其中绝大多数是研究相关问题的金融系教授。美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候，暂停交易可以防止恐慌性抛售，给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。1987年10月19日黑色星期一，美国股市单日下跌22.6%是金融市场交易暂停制引入的原因。

即使如此，学者们也没有达成共识，一些研究发现涨跌停板阻碍价格发现过程、降低市场流动性、增加价格波动率、以及产生价格波动率的溢出效应，也就是说股票的涨跌停一旦被触发，在接下来的交易日这些股票的价格波动率会上升。美国和欧洲许多国家在2008年金融危机爆发后实行的暂停卖空交易，初衷是维持价格稳定，但最终由于发布的执行命令不够清晰等原因导致市场不确定性扩大，同时损害了以避险为目的进行卖空的投资者控制风险的能力，使得他们不得不卖出手头持有的股票，市场因此而继续下跌。

当然，因为企业将发布能影响股价的重要信息而执行的股票交易暂停不在本文讨论的范围之内。第二，美国、英国、日本、韩国、新加坡和香港根据股票价格或者流动性高低设置的个股涨跌限制相对价格涨跌限制固定的安排（如中国）而言更具合理性。每日每级熔断最多仅触发1次。作者注意到中国是世界上唯一一个实行过不同幅度涨跌停限制，然后取消，然后再实施的国家。

进入专题： 熔断机制 。11:30前未完成的指数熔断，延续至13:00后的交易时段继续进行，直至届满。现在，一些学者采取的新的方法来解决上述难题，重新检视涨跌停制的利弊。2013年8月16日，光大证券策略投资部的套利策略系统由于设计缺陷出现故障，出现价值234亿元人民币的错误买盘，成交约72亿。

表1把第二和第三种形式统称为个股价格涨跌限制。事实上，熔断机制有几种不同的形式：第一是当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后，整个市场暂停交易一段时间（市场交易暂停制）。

关于最后一点可以见表2（阴影部分表示在有价格限制下指数下跌后市场回升更快的情形），这份研究的作者也特别强调了第三点是涨跌停板制度的一个大优势。第一，熔断机制会随着实践效果而修改，美国在1988年10月引入该制度，并在过去27年对波动幅度的计算方法上做了4次修改。

三大交易所联合发布的熔断主要规则为：沪深300指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过5%的，指数熔断15分钟，之后恢复交易。而2014年沪深300指数单日波动幅度超过7%的就有9次，这样造成的全天交易停止的频率远远高于国际经验，前面已经说明过于频繁的交易中断会对不同市场参与者造成实际麻烦。直接后果是这些基金会以减持来应对，而这不符合熔断机制的初衷。比如前述闪电崩盘日，在市场指数下跌到最低点时，和标普指数挂钩的E-Mini期货合同交易暂停了5秒，这就给了高频交易系统发出买入指令，形成股市指数在接下来15分钟回升600多点的转折。第二是个股交易暂停制。关于磁石效应的实证研究发现存在涨跌停限制的国家，股票的磁石效应比较明显（但期货市场并不存在明显的磁石效应），主要表现在股票价格波动率变大和交易的速率上升。

第三则是我们熟悉的股票涨跌停板制（通常被称为价格限制），它和前者的区别在于证券价格在波动的幅度区间内的交易仍然可以在触发后剩余的时间内继续进行。值得一提的是，在中国实行多年的以10%为限制的涨跌停板制度也是熔断机制的一种。

特别值得留意的有这样几点。相比较而言，中国将实施的安排和已有的涨跌停板制相对简单。

尽管如此，认为交易者完全理性、交易不应该被人为中断和坚信市场总是有效的学者，则批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率，把该机制看做是系统里的沙子，甚至直接认为熔断机制没有效果支持熔断机制的理论研究可以概括如下。

第二，美国、英国、日本、韩国、新加坡和香港根据股票价格或者流动性高低设置的个股涨跌限制相对价格涨跌限制固定的安排（如中国）而言更具合理性。而发现熔断机制的弊端则只需要利用公开和易得的价格数据。另外一个广为人知的支持涨跌停安排的理由是，这可以防止杠杆交易者因为价格波动过大而无法满足保证金要求，只能被迫清仓而加剧价格下跌，这点在高频交易成为主导时变得尤其关键，即使交易一方有足够的保证金，也会因为交易频率过高而来不及提交，对交易不设限制将加剧市场不稳定。股指期货所有产品同步暂停交易（包括沪深300、中证500和上证50股指期货），但国债期货交易正常进行。

中国资本市场三大交易所上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所在12月4日同时宣布，将于2016年1月1日起正式实施熔断机制。此外，如前所述，实证研究几乎都集中在了涨跌停制度。

当然，只有实践才是检验利弊的唯一办法，在执行后进行高质量的研究并根据发现对其加以修改优化是国际上普遍的做法。其他学者指出，当投资者提交交易和交易完成之间出现大幅改变价格的重要信息时，由于市场缺乏有效风险分担工具去防止避险交易者受损，涨跌停安排可以部分起到风险分担的作用去保护他们，同时不利于投机交易者。

美国过去没有这项规定，但在2010年5月6日闪电崩盘（道琼斯指数五分钟下跌接近1000点约9%，个股下跌幅度巨大，部分接近100%下跌）后,开始讨论实施个股交易暂停制，表1标明的是2013年2月4日后执行的规定。11:30前未完成的指数熔断，延续至13:00后的交易时段继续进行，直至届满。

第三则是我们熟悉的股票涨跌停板制（通常被称为价格限制），它和前者的区别在于证券价格在波动的幅度区间内的交易仍然可以在触发后剩余的时间内继续进行。我已经在其他文章里指出，在股市暴跌后即废除涨跌停制在其他国家没有先例，相反，其他国家对熔断机制的改动都非常谨慎。中国实行的涨跌停制度在1990年上交所和深交所成立后到1996年12月16日分别进行了7次波动幅度变化，随后才固定在10%。但由于前者发生次数极少，实证都集中在了个股和期货的涨跌停制下磁石效应是否存在。

一个常被引用的例子包括，美国1987年黑色星期一后香港股市虽然关闭了一周，但接下来一开盘则下跌了30%，但支持熔断机制的则指出美国在2001年911恐怖袭击事件后，股市关闭一周再开盘市场反应基本正常。此外，过去这些研究都有一个无法解决的难题，就是缺乏合理的对比参照体系。

作者集中对比研究了涨跌停板被取消时间段（上交所在1992年5月21日到1996年12月15日，深交所在1992年8月17日到1996年12月15日没有涨跌停限制）和1997-2000年的股价。每日每级熔断最多仅触发1次。

一个明显的事实是，进行实证分析的研究者也表现出很强的羊群效应，即很少有人去研究熔断机制有利的那些理论，因为这需要了解投资者类型信息，而这往往是难以获得的。当日，上证综指一度上涨5.96%，如果存在熔断机制，则可以在第一时间切断交易，并发现错误、停止程序运行，从而减少投资损失。

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